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來源：中金點晴
摘要
新車周期+價格下沉，2024年終端需求仍有望保持較高增速。我們認為在新車周期和價格中樞下移下，2024年全球新能源車銷量仍有望實現較高增速，我們預計銷量有望達到1700-1800萬輛，同比增長約30-35%；對應到電池需求，考慮到單車帶電量提升以及海外純電占比提升，我們預計2024年全球動力電池出貨有望達到1.2TWh、同比增長接近35%。
拐點漸行漸近，2024年各環節盈利有望逐步企穩。受產能周期影響，2023年鋰電板塊出現估值利潤同步下跌，當前板塊估值已處于底部區間，電池及材料龍頭2024年估值普遍低于15倍市盈率，我們預計基本面在1Q24淡季+降價下有望加速筑底、中小企業或將出清；而隨著2024年鋰價波動收窄，以及融資環境收緊、產業鏈各環節產能擴張放緩，我們預期2H24產業鏈各環節價格和盈利或將逐步企穩，供需關系亦有望迎來邊際改善。
看好新技術和細分領域國產替代機遇。新技術方面，我們認為多項新技術有望在2024年迎來規模化放量：1）磷酸錳鐵鋰（LMFP）：產業化持續加速，我們預計頭部車企跟頭部電池廠有望于2023年底開始量產導入、2024年初正式上車發布；2）復合銅箔：代表材料龍頭開啟復合箔材擴產潮，我們預計搭載復合集流體的高安全電池有望于2024年迎來規模商業化持續落地；3）高壓快充：800V產品周期+超充網絡建設提速有望驅動2024年高壓快充車型放量，帶動導電炭黑、負極包覆材料、液冷板、熔斷器、高壓直流繼電器等部件升級或需求增長；4）4680：伴隨下游新車周期+大圓柱產品良率提升，我們預計2024年大圓柱電池有望實現批量裝車，同時儲能亦帶來增量需求。國產替代方面：在國際環境、降本以及新應用驅動下，我們看好導電碳黑和銅箔/隔膜設備國產化替代加速。
風險：全球新能源車銷量不及預期，原材料價格大幅波動，新技術產業化落地不及預期。
正文
一、需求：2024年全球新能源車銷量仍有望保持較高增速
2023年以來，隨著產業鏈產能釋放，供需關系逐步轉向寬松，產業鏈基本面持續筑底。但我們認為新能源車發展的大趨勢并未改變、仍然是未來增速較快的行業之一。展望2024年，我們認為在新車周期和價格中樞下移驅動下，全球新能源車銷量仍有望實現較高增速，我們預計2024年全球新能源車銷量有望達到1700-1800萬輛，同比增長約30-35%；對應到電池需求，考慮到單車帶電量提升以及海外純電占比提升，我們預計2024年全球動力電池出貨有望達到1.2TWh、同比增長接近35%。
圖表1：全球新能源車銷量及動力電池裝機量預測
資料來源：乘聯會，GGII，Marklines，中金公司研究部
1、中國：新車周期+價格下沉，看好2024年銷量增長韌性
2023年新能源車國補全面退坡，疊加滲透率處于相對高位，新能源車銷量增速有所放緩，1-3Q23國內新能源乘用車銷量（批發）同增36%。我們認為當前國內新能源車市場已逐步進入市場化驅動階段，產品力和性價比有望支撐后市增長；我們看好強產品力新車周期+價格下沉趨勢下，2024年國內新能源車增長仍有望凸顯韌性，我們預計2024年國內新能源車批發銷量有望達到1100-1200萬輛，同比增長20-25%：
? 產品力方面，我們觀察到2023年以來，供給端新車的智能化和補能體驗有望得到提升：1）智能化：以小鵬、華為為首的頭部新能源車企積極推進“無圖/輕地圖”城市NOA方案，我們認為智能駕駛的用戶體驗和實用性將得到大幅提升；2）補能效率：2H23以來，全域800V高壓快充車型密集發布，通過搭載4C+電池，我們預計充電10-80%時長有望壓縮至15分鐘以內，用戶補能體驗有望大幅改善。
? 價格方面，從2H23上市搭載城市NOA和高壓快充的車型看，價格帶與同級別400V車型重疊度較高，并無過高溢價，我們認為將有效提升消費者的接受度。
插混車型（含增程式）需求有望持續景氣，支撐新能源車滲透率持續向上。2023年以來，在比亞迪DMI以及理想等增程式車型等的暢銷下，1-3Q23國內插混銷量（批發）同增83.9%，滲透率達到30%+、同比提升13.5ppt。插混車型具備較好的燃油經濟性和補能便利性，同時，通過配備30-40kwh中型容量電池，亦可使用戶獲得純電的駕乘和智能化體驗，我們觀察到國內傳統車企以及新勢力在加速插混車型、尤其是帶電量較大的增程式車型的正向開發，我們認為2024年供給端新品持續釋放有望進一步加速燃油車替代，支撐國內新能源車滲透率進一步向上。
圖表2：2023年以來中國新能源車銷量（批發）增速放緩
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
圖表3：中國新能源車月度滲透率及插混車型月度銷量占比
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
圖表4：2023年末-2024年上市新能源車不完全統計（截至2023年11月21日）
資料來源：各車企官網，中金公司研究部
圖表5：部分800V車型及400V車型售價對比（截至2023年11月21日）
注：智界S7為預售價格
資料來源：各車企官網，中金公司研究部
2、歐洲：2024年銷量增速或放緩，但中長期電動化趨勢未改
2023年歐洲市場零部件供應瓶頸有所緩解、車企積壓訂單快速釋放，1-3Q23歐洲新能源車銷量同比增長30%+、超出市場預期。但3Q23以來，受：1）部分國家補貼退坡搶裝影響；2）高利率抬高制造業生產成本、抑制消費需等求影響，2023年9月歐洲新能源車銷量增速放緩致15%+。展望2024年，我們認為歐洲汽車消費在較高利率下仍將承壓，疊加補貼退坡，新能源車增長或階段性放緩，我們預期2024年歐洲新能源車銷量約340+萬輛、同比增長約10-15%。但從中長期看，我們認為歐洲減排、車企電動化戰略的大方向并未發生變化，電動化邏輯依然成立，且截至2023年9月歐洲整體滲透率約23%、仍有較大提升的空間；隨著降息周期漸行漸近以及歐洲車企下一代新車周期釋放，我們預期2025年歐洲新能源車有望重新步入上行周期。
圖表6：2023年歐洲新能源車銷量增速明顯領先于燃油車
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表7：9M23歐洲整體新能源車滲透率23%+，仍有較大提升空間
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表8：歐洲八國新能源車購車補貼情況統計（截至2023年11月21日）
資料來源：政府官網，中金公司研究部；注：紅框表示仍有購車補貼
3、美國：低基數+新車催化下仍有望保持較高增速
2023年以來，在IRA補貼、特斯拉德州工廠產能釋放以及傳統車企通用、福特新車催化下，美國市場1-9月新能源車銷量實現同比55.9%較高增長，9月新能源滲透率提升至10.5%；但當前的高利率環境以及UAW***[1]（United Auto Workers，美國汽車工人聯合會***，簡稱UAW，下同）對供需有所壓制。展望2024年，我們認為在IRA的持續補貼以及當前較低的滲透率基數下，美國市場銷量仍然有望實現40-50%同比增長，特斯拉德州工廠產能持續提升+新車電動皮卡Cybertruck訂單釋放，以及福特等LFP車型量產帶來增量。
圖表9：2023年美國新能源車銷量持續高增
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表10：2023年美國新能源車滲透率持續走高
資料來源：Marklines，中金公司研究部
二、產業周期：拐點漸行漸近，2024年各環節盈利有望逐步企穩
1、動力電池環節：產能擴張放緩，價格和盈利有望2H24企穩
? 供需：2024年供需關系有望迎邊際改善。本輪鋰電池企業資本支出高峰在2021-2022年，考慮到產能建設+爬坡周期1.5-2年，供給端產能自2022年底開始逐步釋放，致2023年鋰電池供需關系轉向寬松，我們測算1-3Q23樣本電池企業整體產能利用率50-60%，市場價格競爭有所加劇。在下游新能源車增速放緩及融資環境收緊背景下，2023年以來鋰電池企業資本支出顯著收縮，我們統計1-3Q23A核心鋰電池企業資本支出同比下滑31%，意味著2024-2025年供給端產能釋放有望放緩。基于我們測算，2023-2025年供給端/需求端邊際增量分別為630/378GWh、625/438GWh、698/598GWh，2024年末-2025年鋰電池供需關系有望迎邊際改善拐點。
圖表11：鋰電池供需有望自2024年迎邊際改善拐點
資料來源：GGII，乘聯會，公司公告，Wind，中金公司研究部
圖表12：鋰電池供需關系測算（截至2023年11月21日）
資料來源：GGII，乘聯會，公司公告，Wind，中金公司研究部
? 價格和盈利有望2H24逐步迎來企穩。隨著調價訂單的滾動交付以及碳酸鋰價格的持續回落，疊加1Q24與下游整車廠新一輪價格談判，我們預計動力電池報表端價格自2H23-1H24仍有較大降幅，2H24后降幅逐步收窄；我們預計三元電池模組、鐵鋰電池模組致2024年末國內客戶平均執行價格或將下降至0.6-0.7元/Wh、0.5-0.6元/Wh（均基于10-15萬元碳酸鋰價格測算），較3Q23執行價仍有接近20%+降幅空間，而各家電池廠報表端價格降幅受產品結構影響有所不同，出貨結構中電池包、海外客戶占比高的電池廠價格降幅相對較小。基于我們測算，受終端降價和開工率季節性偏低影響，我們預計1Q24電池廠業績仍將承壓，2Q24伴隨電池價格降幅逐步收窄以及開工率的回升，單位利潤有望迎企穩或修復。
2、四大材料：2024年有望進入出清階段，各環節基本面逐步迎觸底
? 正極：近期國內鋰鹽價格逐步回落，我們認為2024年鋰價將維持偏弱趨勢，正極材料價格以低位震蕩走勢為主。我們預計伴隨產能逐步出清，正極行業整體開工率回升，帶動單噸加工成本下降及單位盈利增厚，正極環節有望于2024年下半年迎來盈利能力企穩回升。
圖表13：碳酸鋰價格走勢圖
資料來源：Wind，安泰科，中金公司研究部
圖表14：正極企業凈利率走勢圖
資料來源：Wind，各公司公告，中金公司研究部
? 負極：2024年負極行業面臨產能結構性過剩和競爭加劇的風險，我們預計負極材料價格整體呈低位持穩運行，掌握規模降本、技術降本優勢的龍頭企業，有望通過以量補價方式，維持單位盈利的相對穩定，而中小負極企業或受到產能利用率、原材料采購成本高的影響逐步退出市場，我們認為“低價競爭”的情形會持續至2024年下半年，伴隨產能逐步出清，負極行業單噸盈利水平有望企穩修復。
圖表15：低硫焦價格走勢圖
資料來源：金聯創，中金公司研究部
圖表16：負極上市公司凈利率走勢
資料來源：各公司公告，中金公司研究部
? 隔膜：目前隔膜行業各企業盈利能力尚可，3Q23龍頭企業毛利率維持35%+，但另一方面，行業產能持續釋放，供過于求下我們預計2024年行業價格存在進一步下行空間，國內二三線企業或面臨較大的利潤與現金流壓力。另一方面，國內隔膜龍頭企業已全面切入海外客戶，我們預計24年下半年至25年后伴隨海外電池廠產能投放，龍頭隔膜廠海外出貨有望持續提升，盈利能力或將隨之改善。從庫存水平看，經過1H23行業去庫存，目前行業庫存周轉天數已回落至低位水平。
圖表17：隔膜企業存貨周轉天數走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 電解液：我們認為電解液及六氟磷酸鋰企業4Q23-2024年面臨產能大幅釋放，龍頭企業主動開啟價格戰引領行業價格下行，我們預計在價格進一步下行趨勢下，或將加速行業二三線企業出清。從企業盈利能力看，自2022年以來電解液及六氟企業盈利能力持續下滑，目前六氟企業盈利能力薄弱接近虧損，我們預計至2023年年底，六氟及電解液行業二三線企業或面臨虧損甚至虧現金流狀況，行業有望在2024年迎來落后產能的逐步出清，并帶動行業價格及龍頭企業單位盈利能力的穩定。
圖表18：電解液及六氟企業單位盈利能力
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
圖表19：電解液及六氟企業存貨周轉天數走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
三、新技術、國產替代加速落地，關注產業鏈阿爾法機遇
1、新技術：多項技術有望在2024年進入規模化量產階段
（1）錳鐵鋰：技術路線尚未統一，龍頭企業商業化進展提速
基礎性能：理論能量密度高，但倍率性能不佳、長循環有挑戰。1）安全性：磷酸錳鐵鋰（LMFP）穩定性好、安全性高，可通過穿釘、撞擊等多項安全測試；2）能量密度：LMFP放電電壓較鐵鋰提升21%（4.1V vs． 3.4V），有潛力帶動電池能量密度提升10-20%，我們認為有望接近三元5系水平；3）倍率性：LMFP電子電導率、離子遷移率較低，倍率性能不佳；4）循環性：LMFP電池可實現2，000圈穩定循環，距離磷酸鐵鋰最優水平仍有不小差距；5）經濟性：錳鐵鋰瓦時成本與磷酸鐵鋰基本持平或略低、并大幅低于三元電池水平。
改性路線：如何兼顧能量密度與經濟性是進一步發展方向。理論上通過納米化、碳包覆、與三元材料復合以及金屬離子摻雜等能夠改善LMFP倍率性能；通過合理調整錳鐵比例、或核殼結構改性等來減少錳元素溶出，提高循環壽命。然而某些改性技術（如納米化和碳包覆）會降低壓實密度，弱化LMFP高電壓平臺帶來的能量密度提升優勢，例如納米化和碳包覆等導致LMFP的孔隙率增加、本征密度下降，導致LMFP壓實密度偏低，需要通過燒結工藝的優化提升壓實密度，但二次燒結等工藝則會帶來成本的增加、降低經濟效益。因此，在滿足經濟性的條件下實現性能指標的平衡，是LMFP工藝進一步改進的方向。
合成工藝：固相法技術成熟，液相法產品一致性好。錳鐵鋰與鐵鋰合成工藝高度相似，固相反應法技術成熟，工藝設備簡單、適合工業化生產，但產品一致性較液相法稍差。液相法工藝較為復雜，投資較高，但具有產品一致性、循環性較好的優點，此外長期來看，我們認為液相法或對原材料的容忍度比較高，具備一定成本優勢。
磷酸錳鐵鋰（LMFP）產業化持續加速，我們預計頭部車企跟頭部電池廠有望于2023年底開始量產導入、2024年初正式上車發布。我們持續跟蹤并建議關注在LMFP改性技術、合成工藝、以及其他輔助材料等方面技術儲備豐富的頭部企業。
圖表20：LMFP改性方法及具體原理
資料來源：《鋰離子電池磷酸鹽正極材料的制備、表征及性能研究》（胡成林，2011），中金公司研究部
圖表21：不同廠商采取的LMFP改性方法
資料來源：智慧芽，中金公司研究部
圖表22：LMFP不同工藝路徑的優缺點
資料來源：智慧芽，中金公司研究部
圖表23：LMFP不同工藝的具體流程
資料來源：《鋰離子電池正極材料：原理、性能與生產工藝》（胡國榮等，2017），中金公司研究部
（2）復合銅箔：材料、工藝協同創新，商業化進程持續推進
材料分成PET、PP、PI等路線，我們預計PET與PP路線長期并存：
? PET膜優點在于成本便宜、耐高溫性好、工藝難度小，但缺點在于斷裂伸長率低，其酯基多導致耐酸堿腐蝕性差，高溫循環容易出現跳水問題，或可用于部分循環要求較低、安全性要求較高的消費電池場景。
? PP膜優勢在于斷裂伸長率高，2微米厚膜已經大規模商業化應用，體積能量密度高，同時非極性結構耐酸堿腐蝕性強，對電解液添加劑友好，不易出現高溫循環跳水；缺點在于粘接力較差，工藝難度更大。
? PI膜成本較為昂貴，產業化前景目前尚不明朗。
不同工藝路線協同創新，致力于推動產業化。目前復合箔材工藝路線分成至少三種，不同工藝路線各有優劣勢，但目前面臨共同產業化痛點在于1）經濟性尚無法與傳統銅箔實現平價，2）快充性能較差，高倍率下的放電效率較傳統銅箔更低，3）循環壽命較差，目前實測循環壽命在2000次左右，不適用于儲能等長循環壽命場景。
圖表24：不同工藝路線部分理想參數對比
資料來源：GGII，各公司官網，中金公司研究部
頭部材料廠開啟擴產潮，下游動力領域進入商業化元年。代表材料龍頭開啟復合箔材擴產潮，我們預計搭載復合集流體的高安全電池有望于2024年迎來規模商業化持續落地。
圖表25：復合集流體代表材料企業最新進展
資料來源：公司公告，中金公司研究部
（3）超級快充：800V新車周期釋放，2024年有望迎1-10放量
2024年800V新車周期加速釋放，價格吸引力較高，銷量或超預期。從技術發展階段看，我們認為2023年是高壓快充車型量產元年，小鵬G6、埃安昊鉑GT、上汽智己LS6等800V車型實現量產交付，我們測算10M23 800V車型在國內新能源車整體銷量占比不足2%、滲透率處于較低水平，有較大提升空間。展望2024年，理想MEGA、華為系（問界M9、智界S7、阿維塔12）、小米等800V重磅車型計劃量產交付、供給端車型增多，同時價格中樞持續下沉，從部分已公布售價的800V車型看，價格帶與400V車型重疊，我們認為800V車型有望憑借在補能效率、動力輸出、智能化體驗上的優勢，以及較高的性價比，加速滲透，2024年有望迎來1-10放量，樂觀預期下，我們預計銷量有望達到50-100萬輛水平。
超充樁建設提速、加速構建800V用戶服務閉環：
? 政策端：2023年以來，政策端持續強調“大功率充電樁”建設。11月工信部等八部門正式印發《關于啟動第一批公共領域車輛全面電動化先行區試點的通知》[2]，明確將北京、深圳、重慶、成都等15個城市作為首批試點城市，目標2023-2025年建成超過70萬臺充電樁和0.78萬座換電站，同時將“大功率充電”納入新技術范疇強調進行推廣；我們認為在政策推動下，大功率快充樁的占比將加速提升。
? 建設端：車企是當前引領超充樁建設的主力、主要為用戶提供服務閉環：截至2023年11月，理想已有119座5C超充站投入使用，并計劃2023年底擴充至300座、至2025年達到3000座（每座超充站含1個5C超充+3個2C快充）；小鵬建成超過200座具備S4超充服務能力的充電站（每個站含4根S4超充樁）、并計劃在2025年將超快充站數量提升至3000座；特斯拉在華布局1800+座超級充電站、其中含11000+超級快充樁。第三運營商則以柔性化充電堆產品（分體式充電樁）來提供大功率充電服務，以向下兼容普通快充車型、提高充電站利用率水平，2023年以來，我們觀察到市場上成熟的充電堆產品功率已提升到960kw水平，同時在出貨結構中充電堆產品占比亦快速提升，在政府、能源集團招標中占據主導。
我們看好高壓快充車型的放量帶動導電炭黑、負極包覆材料、液冷板、熔斷器、高壓直流繼電器等部件升級或需求增長：
? 高壓快充驅動電池材料、結構及零部件迭代升級，單車配套價值量顯著提升：1）電池材料：在800V高壓快充趨勢下，電池的充放電倍率從當前1-2C提升至3-6C，涉及負極和電解液材料體系的改進。2）結構件：800V高壓快充也帶來電芯級的散熱需求的提升，液冷板、導熱膠和隔熱材料等電池熱管理迎來重塑，無模組化的結構設計也驅動電池母排呈大尺寸、集成化趨勢發展。3）零部件：800V高壓快充對功率器件、高壓直流繼電器、熔斷器的耐壓需求大幅提升，帶動相關零部件產品升級。
? 高壓快充帶來超充樁建設需求，驅動充電設備向分體式、配儲、液冷、高功率趨勢發展：1）充電堆：考慮到充電樁功率向下兼容的問題，具備柔性調配能力的分體式充電樁或將成為主流。2）配儲：高壓快充在短時間內會增大充電站乃至電網的負荷，增配儲能有望解決擴容壓力，驅動高壓快充加速落地。3）液冷模塊及充電槍：高壓快充也驅動充電模塊向大功率、液冷趨勢升級，散熱需求的提升也帶動液冷充電線需求的提升。
圖表26：車企800V車型不完全統計（截至2023年11月21日）
資料來源：公司官網，中金公司研究部
（4）4680：2024年有望迎大批量交付裝車
2024年大圓柱電池有望進入大批量裝車階段。2023年各家電池廠大圓柱產能陸續投產，由于全極耳焊接環節影響產品良率、產能爬坡較為緩慢。向前看，隨著焊接環節工藝提升、帶動產品良率升高，我們預計4680大圓柱電池有望在2024年實現批量交付裝車。
我們認為，隨各家電池廠改進工藝、提升良率，以及配套車型逐步上市交付，4680大圓柱電池有望在2024年實現大批量裝車，疊加儲能端應用拓展，我們預計2024年4680大圓柱電池裝機量或達27GWh、同比增長超400%。大圓柱產業化加速推動中游新型材料需求放量，我們認為大圓柱電池在能量密度方面的提升將帶動高鎳正極、硅碳負極、新型鋰鹽 LiFSI、補鋰劑、導電劑等加速放量。
圖表27：各家電池廠46系大圓柱電池情況統計（截至2023年11月21日）
資料來源：公司公告，公司官網，中金公司研究部；注：標紅為相比23年9月統計版本更新內容
圖表28：4680電池需求測算更新
資料來源：特斯拉官網，Marklines，中金公司研究部
2、國產替代：關注導電碳黑、銅箔/隔膜設備領域的國產替代機會
（1）導電炭黑：快充帶來景氣度提升，國產替代加速進行
導電炭黑為鋰電池主流導電劑。鋰電池導電劑分為導電炭黑（乙炔黑、Super P、科琴黑）、導電石墨等顆粒狀導電劑，以及碳納米管、納米碳纖維等纖維狀導電劑和石墨烯面狀導電劑。其中導電炭黑憑借良好的綜合性能與經濟性、成為目前廣泛使用的鋰電池導電劑，根據GGII數據，2022年國內導電劑出貨量3.7萬噸，其中導電炭黑出貨量占比為65%。
圖表29：不同類型導電劑性能對比
資料來源：天奈科技招股書，中金公司研究部
圖表30：導電炭黑為國內鋰電池主流導電劑（2022年）
資料來源：GGII，中金公司研究部
鋰電級導電炭黑性能要求更高，此前主要依賴進口。導電炭黑對產品的性能要求比普通炭黑更高，具體包括以下三個性能指標：1）吸油值：吸油值越高，越容易形成難以破壞的導電網絡通道，導電性越好；但是吸油值高的導電炭黑對聚合物粘結劑和電解質的吸附能力較強，分散性較差。2）比表面積：比表面積越大，單位體積與活性顆粒的接觸面積越大，導電性越好。3）磁性雜質含量：含量過高會造成電池內短路而出現自放電現象，降低安全性。由于國內炭黑企業布局較晚、技術積累不足，導致過去較長一段時間內導電炭黑主要依賴海外進口。
行業高景氣度與技術升級背景下，導電炭黑國產替代加速推進。2020年以前傳統石墨以及炭黑導電劑市場幾乎被產能規模大、具有先發優勢的法國益瑞石、美國卡博特壟斷，國內企業布局較慢，核心反應爐研發技術不足。2021年新能源車下游市場需求大爆發，全球導電炭黑供需緊張，為國內企業提供國產替代的黃金機遇期，代表的國內企業逐步實現技術突破，并憑借成本優勢，帶來導電炭黑國產化率不斷提升。
? 產品性能比肩海外廠商：針對導電炭黑，例如黑貓股份2021年開始研發對標SP的產品，目前產品性能基本和海外廠商相差不大，此外公司也自研更高端的導電炭黑產品。
? 國產替代帶來降本空間：從導電炭黑成本結構來看，原材料和電費合計約占成本的~90%；另外海外產品的運費也占據一定成本比例，同時國內原材料端成本低于海外，若導電炭黑能實現國產化替代，存在較大的降本空間。
圖表31：黑貓股份導電炭黑產品性能
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表32：2022年國內導電炭黑成本結構
資料來源：華經產業研究院，中金公司研究部
（2）銅箔與隔膜設備：國產設備迎來突破，成本優勢助力國產化率提升
銅箔：設備國產化各個擊破，看好進口替代前景。2021年之前國內銅箔企業較為依賴日本進口陰極輥設備，但隨著中航7414所、西安泰金、洪田科技相繼突破陰極輥核心know-how，目前國內銅箔企業已開始大規模使用國產陰極輥取代進口，比如中一科技-西安泰金、諾德股份-洪田科技、華創銅箔-7414所均已達成深度合作。我們統計銅箔國產化后單位投資額較日本進口設備可下降30-50%，且可解決進口供應鏈產能瓶頸問題，看好銅箔設備國產替代趨勢。
圖表33：部分銅箔新建產能項目單位投資（截至2023年11月21日）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
隔膜：2024年有望迎來設備國產化發展新紀元。
設備存量從四大設備商進口為主，國產替代亟待突破。目前全球鋰電隔膜設備份額主要集中在制鋼所、布魯克納、東芝、ESSOP四家設備廠，且產能基本為恩捷股份、星源材質、中材科技等頭部隔膜企業鎖定，在隔膜需求快速增長的背景下，海外設備供應商短期難以滿足隔膜行業尤其是二三線隔膜企業擴產需求，隔膜設備國產化需求旺盛。
圖表34：全球隔膜設備供應商概況
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2024年有望迎來設備國產化加速放量。代表的國內設備廠早在2011年即投入到隔膜設備自研之中。當前國產隔膜設備競爭格局較優，領先企業有望持續受益。
圖表35：國產隔膜設備供應商概況
資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部
三、投資策略
受產能周期影響，2023年鋰電板塊出現估值和利潤同步下跌，當前板塊估值已處于底部區間，電池及材料環節龍頭2024年估值普遍低于15倍市盈率，基本面在1Q24淡季+降價下有望加速筑底、中小企業或將出清；而隨著2024年碳酸鋰價格波動收窄，以及融資環境收緊、產業鏈各環節產能擴張放緩，我們預期2H24產業鏈各環節價格和盈利或將逐步企穩，供需關系亦有望迎來邊際改善。投資策略：
? 主線一：看好板塊盈利企穩帶動Beta修復，優先推薦：1）議價較強的動力電池環節、盈利水平有望保持相對平穩；2）價格跌幅較深、有望率先出現中小企業虧損而出清的電解液、負極環節。同時，推薦受益3C復蘇beta的消費鋰電細分環節。
? 主線二：把握新技術和國產替代的阿爾法機遇：
? 新技術：我們重點看好2024年錳鐵鋰、復合銅箔、高壓快充等進入大規模商業化量產，帶動產業鏈進入1-10放量階段。
? 國產替代：在國際環境、降本以及新應用驅動下，我們看好導電碳黑和銅箔/隔膜設備國產化替代加速。
四、風險提示
全球新能源車銷量不達預期。2023年國內新能源車補貼終止、海外宏觀經濟下行，全球新能源車銷量存在不達預期風險，將會對產業鏈供需結構造成影響，部分環節或存在競爭加劇導致利潤不達預期風險。
原材料價格大幅波動風險。當前鋰電上游包括金屬資源、化工原料等價格處于較高分位，若上游價格大幅波動，而鋰電池及材料不能及時將成本波動傳導出去，將會對業績造成不利影響。
新技術產業化進程不達預期。當前眾多鋰電新技術處于產業化前夕階段，若相關的測試認證進度不達預期，或對企業新技術對應業務需求造成不利影響，進而影響企業業績。
