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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再融資組/秦勉
近日，員工總人數不到100人，總資產不足10億元的深圳尚陽通科技股份有限公司（下稱“尚陽通”），欲通過IPO募資17億元。
然而，尚陽通賬面上并“不差錢”，公司最近一個會計年度的賬面貨幣資金高達7.55億元，占總資產的76%。并且，公司賬面上的有息負債也微乎其微，沒有資金壓力。
尚陽通IPO前的估值暴增，但公司2022年10月的一次增資估值，卻以還沒結束的2022年度的凈利潤為預估基礎，這不符合行業慣例。更奇怪的是，尚陽通在沒有申報IPO甚至沒有開啟輔導的情況下就自稱有高估值預期，這種認知或有偏差。
公告顯示，尚陽通曾以50萬元價格購買了實控人蔣容名下的一輛二手大眾牌汽車，合理性及必要性有待商榷。這個金額不高的關聯交易如同公司治理的一個切面，可以窺一斑而知全豹。
另類高估值背后存錯誤圈錢認知? 申萬宏源“攢局”資本盛宴
招股書顯示，尚陽通計劃公開發行股票不超過1,702.4500萬股，計劃募資17.01億元，用于5個募投項目，其中科技與發展儲備資金（實質為補充流動資金）的金額為4.6億元。
但事實上，尚陽通賬面上并“不差錢”。2022年末，公司賬面上的貨幣資金為7.55億元，占期末總資產的76.09%。也就是說，公司四分之三的資產都是現金。
尚陽通也沒有太多資金壓力，2022年末公司有息負債（短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券之和）僅0.18億元。2022年，公司資產負債率僅13.54%。報告期內，公司流動比率分別為 6.63、4.97、7.36，速動比率分別為5.06、4.35、6.17，可見沒有流動性壓力。
近期，“不差錢”卻融資或突擊分紅后巨額募資的擬IPO企業，遭到了投資者的廣泛質疑。而尚陽通不僅融資必要性存疑，在還沒有IPO輔導的情況下就稱有了高估值預期，對估值、上市融資的認知有偏差。
公告顯示，2020年6月， 尚陽通B輪融資投資者入股價格為12.1元/注冊資本，對應估值約4.09億元；2022年10月，公司C輪融資投資者入股價格為99.48 元/注冊資本，對應公司估值由4.09億元上漲至50.81億元，增長了11.42倍。
尚陽通稱：2022年10月的估值基于2022年預測歸母利潤作為基礎，綜合考慮公司業務布局、IPO預期等因素確定，由入股相關方協商一致確定，定價合理且具有公允性。
但尚陽通的解釋存在兩點疑問，一是2022年10月的估值，按照慣例應該以2021年度的凈利潤為估值基礎，但公司卻反其道行之。2022年，公司凈利潤比2021年度增長了186%，有助于公司另類提高估值。
第二個疑問是，公司稱“2022年10月C輪融資時，IPO申報預期已較為明確，估值享有一定溢價” 。但事實是，尚陽通2023年1月份才與申萬宏源簽署輔導協議，只有輔導工作完成才能申報，在還沒有簽訂輔導協議前，尚陽通如何說IPO申報預期較為明確？
即便有IPO預期，不一定有估值溢價。實務中，某些IPO公司上市圈錢的思路便是IPO前夕獲得高估值,但正確的認知應該是好公司才有高估值，而不是有了IPO預期就有高估值。
近期，投資者廣泛質疑以保薦券商為首的IPO產業鏈。有投資者質疑，部分保薦券商將不太優質的資產保薦上市賺取天價傭金（有的靠突擊入股收益翻數倍），部分基金公司用基民的資金拉高發行價，上市公司超募資金、原始股東財富激增，其他中介機構也能收取高額服務費。而上市后股價的漲跌，業績是否“變臉”，基本上由股民及基民“買單”。
而尚陽通IPO，便是以申萬宏源為主要中介的一場資本局。2020年12月、2021年8月、2022年4月，尚陽通先后通過子鼠咨詢進行員工股權激勵，但股權激勵價格明顯低于同期外部投資者增資價格，詳見下圖。如果公司能夠成功IPO，公司的核心高管將賺得盆滿缽滿，如2022年4月增資入股的董事會秘書、執行總裁姜峰，如果公司IPO發行實質與最后一次增資估值一致，姜峰330萬元的出資將變成約1.5億元的財富。
尤其是2022年4月，子鼠咨詢以2元/股、以330萬元的價款增資，而尚陽通2022年10月的融資價格99.48元/股，2元每股的股權激勵價格顯著偏低。
在IPO申報前夕，數十家投資機構也投資尚陽通，如果尚陽通能夠成功IPO，這部分投資者的賬面財富也會水漲船高。
50萬元豪買實控人名下二手大眾牌汽車
招股書顯示，尚陽通的實際控制人為蔣容，合計控制公司 40.57%股權。報告期內，尚陽通與蔣容之間的關聯交易金額并不高，但這小額的關聯交易就如同公司治理的一個切面，可以 窺一斑而知全豹。
公告顯示，2019年12月19日，尚陽通與蔣容簽署協議，蔣容向公司出售一輛機動車，定價50萬元，機動車轉讓過戶手續于2019年12月26日完成（注：過戶時車輛未經過評估）。
是什么樣的二手車值50萬元？公告顯示，蔣容向尚陽通銷售的二手汽車為大眾牌汽車（廠牌型號：途銳 WVGAB97P）。
根據多家拍賣網站及二手車交易網站交易信息看，型號為WVGAB97P的大眾途銳車的出廠年份集中在2012-2015年，而大眾途銳新車的售價在56萬元-90萬元不等。
也就是說，尚陽通花50萬元買的二手車很可能是實控人開了幾年的大眾車，即便交易價格不算太貴，但合理性和必要性也存疑。
尚陽通稱：向實控人蔣容購買車輛的原因系基于公司生產經營使用需要。50萬元，買轎車新車有相當多的選擇，如BBA三家車企主打的C級車；買SUV新車也有很多選擇，尚陽通為何就看上實控人的二手車？并且，公司買新車要比自然人買新車省去很多的稅費（購置稅可以抵扣）。
更有趣的是，在公司與實控人蔣容完成50萬元交易的5個多月后，尚陽通在5月22日找了一家資產評估公司證明交易價格的公允性，又在5月30日召開董事會通過了上述50萬元關聯交易的決議。
其實在IPO審核實務中，更注重實質重于形式，如果關聯交易實質上不公允、不合理，即便履行了相關程序也難消質疑，反而是欲蓋彌彰。
悄悄修改招股書但未公告 ?申萬宏源有無勤勉盡責
據某財經媒體報道，尚陽通最近將原來寫著“比特幣”的招股書申報稿從上交所官網下架，悄悄換上沒有“比特幣”表述的申報稿。
悄悄修改招股書的情況，尚陽通是否跟交易所進行了溝通？申萬宏源是否知曉，是否幫著隱瞞？
近日，海通證券因保薦沃得農機IPO項目遭罰，一個原因是未經中國***或者深圳證券交易所同意改動招股說明書。如果申萬宏源幫助尚陽通隱瞞，或也招來罰單。
據尚陽通在wind上存留的2023年5月30日公開的招股書版本，公司稱“未來若因行業政策、比特幣價格波動等因素導致市場需求變化，從而影響終端客戶采購策略、生產經營和資信狀況等發生重大不利變化，發行人相應銷售收入存在下滑風險，進而對公司經營業績造成不利影響。”
據悉，尚陽通供應商之一的世紀云芯，是數字貨幣礦機廠商比特大陸的全資子公司。尚陽通向終端客戶世紀云芯和智能云芯2021年和2022年銷售數量占公司經銷銷售數量的比例分別為8.97%和12.08%，占比較高。
毛利率飆升且超同行
尚陽通估值的激增，一方面與公司與眾不同的估值基準（2022年10月的融資）有關，另一方面與公司凈利潤增長有關。
資料顯示，尚陽通主營業務為半導體功率器件研發、設計和銷售。2020-2022年，尚陽通分別實現營收1.27億元、3.92億元、7.36億元，同比分別增長209.07%（2021年）、87.68%（2022年）；分別實現歸母凈利潤-0.13億元、0.49億元、 1.39億元，同比分別增長470.78%（2021年）、186.05%（2022年）。
2021年和2022年，尚陽通的凈利潤增速超過營收增速，一個重要原因是公司毛利率飆升。2020-2022年，尚陽通綜合毛利率分別為21.70%、32.29%和38.42%，2022年毛利率遠超同行可比公司均值30.45%。
尚陽通稱，報告期內同行業可比公司毛利率水平主要集中在20%-40%之間，公司毛利率水平處于同行業可比公司合理區間之內。
但數據顯示，大部分可比同行公司的毛利率都沒有出現像尚陽通那樣的飆升，那尚陽通激增的毛利率是否真實，進而激增的凈利潤是否有保證，以激增凈利潤為基礎的高估值是否靠得住？這都有待公司及申萬宏源給出答復。
