摘要
近期市場存在較明顯的流動性壓力，甚至出現了明年一季度信貸或將“收緊”的傳言。首先穩信心防風險的大局下，很難出現抑制過熱的收緊政策。其次當前流動性趨緊，主要來自于財政端的擠占效應，并且銀行端已經收到民營信用端投放更多流動性的政策要求下，可能未來存在更多的流動性需求。12月央行仍有降準可能，如果未來貨幣仍然維持偏寬松格局，對境內偏好將構成持續性支撐；而服務于寬信用的寬貨幣，也不會對人民幣匯率構成壓力。
一、政策面：貨幣與信貸力度理應維持寬松
近期金融委員會為落實防風險、穩民營，及金融更好服務實體經濟的方針，針對民營房地產提出了三個不低于。特別第一個不低于“各家銀行自身房地產貸款增速不低于銀行行業平均房地產貸款增速”，這可能針對當前銀行對于民營企業普遍懼貸、惜貸的現象，樹立較為激進的修正決心。而當前銀行超儲率已經長期處于歷史低位水平，如果信用需求成功被激活，以當前存量儲備可能存在較高的流動性風險。
雖然近期外網披露明年一季度信貸投放力度可能被窗口指導，市場解讀為變相收緊，但是結合當前穩信心、防風險的大局，更可能是政府平滑年度信貸節奏的想法，而非簡單收緊。央行三季度貨幣政策執行報告可能對未來有更明確的指導，當下重點關注四季度的投放，或構成較好的路徑指引。
二、資金面：財政擠出效應突出
如果簡單觀察M2與社融剪刀差，2023年持續縮窄，似乎指引今年處于寬信用的大年。但是，背后政府及衍生貸款可能扮演了相當的比重，政府債券占據的社會融資比率逐級抬升，居民貸款相應下降。所以今年權益不僅未能跟隨“寬信用”的春風，反而以不斷下行的態勢呈現。
特別三季度開始債務置換以及特別國債宣發后，擠出效應對流動性的壓力顯著加大。可以清晰觀察到自7月以來，政府債券在7月、10月占局當月社融發生額80%左右，8月、9月重心也顯著高于一二季度，財政對于實體融資起到絕對主導的作用。
三、價格面：中樞利率抬升，銀行信用利差放大
價格端是反饋流動性是否趨緊的最有效驗證，觀察DR-007以及SHIBOR隔夜利率的運行中樞，三季度開始同步上升。例如SHIBOR隔夜利率的運行重心，從二季度的1.5%逐漸抬升至當前的1.8%左右。資金面在9月開始出現了明顯趨緊的狀態。
其次銀行間利差，同業拆借的農商行利率與國有大行之間的息差逐漸上行，也體現出市場間流動性趨緊的問題。其中銀行間的上行，發生在9月與11月，前者可能更多在于政策發力后寬信用對基層銀行流動性更多的需求，后者來源于新增國債及債務置換擠占壓力下銀行之間流動性的爭奪。
綜上央行11月6000億MLF的凈投放，較大緩解了銀行間流動性緊缺的現狀。但是如果后續在寬信用，特別民營地產端上發力，流動性仍然存在較高的緊缺風險。在當前匯率壓力不大時，降準仍然可以預期。短期關注央行三季度貨幣政策執行報告，如果繼續維持穩健偏寬松的定調，對境內偏好仍然以利好支撐為主；且服務于寬信用的降準，并不會給人民幣匯率帶來額外的貶值壓力。
（范永嘉?中糧期貨研究院 宏觀資深研究員?交易咨詢證號：Z0014840）
